2025年可能是一个重要的转折点
一、转型、周期性压力
2018年前后，中国经济增长模式逐步摆脱依靠债务基建和房地产驱动的增长形式，转向依靠技术进步和产业升级，经济转型过程中有些行业兴起，有些行业衰落，总量层面经济增速放慢可以理解可以想像，属于转型过程中的成长的烦恼。
更多来自于周期的扰动而不是转型的代价。
我们以全部上市公司为基础（A股、港股，中概股），把这些公司分为三类，①支持类2500家，政府支持鼓励，支持经济转型引导方向；②限制类500家，政府试图加以规范管理和限制，行业自身也在走向衰落；③中性类2600家，商贸零售社会服务，和转型过程没有很紧密的联系，整体属于中性。上市公司营业收入占2024GDP总量50%以上，具有一定代表性。
2016年至今，中性类行业的营业收入/总市值占比总体稳定，2018-2020年之间，限制类行业占比明显收缩，支持类行业占比明显扩张，政府试图限制的行业在收缩，政府试图支持的行业在扩张，营业收入和总市值维度都是如此。
说明，经济转型在确定性的发生。无论经济增速如何波动，中性行业的占比一直保持不变，不受到限制性和支持性政策的影响。
2018年以来，支持类板块的股价上升，限制类板块的股价大幅下跌，二者之间的裂口是过去十几年没有看到的，这说明政府引导经济转型的努力在金融市场的定价反映出来。
2010-2018年，股价表现则完全相反，进一步确认政府引导经济转型的转折点。
我们通过观察中性行业的表现，去剥离转型和政策的影响。2017年以来，中性行业的营业收入大幅下滑，从这个指标来看，中性行业营业收入的下滑不是转型的影响，而是周期的力量；从雇佣员工数据来看也是如此。
至此我们完成了第一部分的讨论，经济的转型取得了一定成绩，同时，经济增速趋势性下滑，这一下滑和转型没有很大关系，更多反应周期的趋势性力量。
二、消费、收入
看中国30多个省级行政区的数据，纵轴，疫情前的消费增长情况，横轴是，人口老化程度。
疫情前：年轻人占比与消费不相关
疫情后：年轻人占比越高的省份消费越差
一个省人口越年轻，消费增长越慢；一个省人口越老，消费增长越快。
这个结论有些反直觉，被市场参与者归纳为三句话，生机勃勃的老年人，死气沉沉的年轻人和生无可恋的中年人。
对老年人而言，未来可预期的退休金是可以按时发放，每年稳定增长，并高于通胀水平，收入预期没有任何影响，可以继续搞夕阳红，跳广场舞。
对年轻人而言，收入预期大幅下修，收入增长确定性大幅下修，找不到工作，找到的工作与预期有显著落差，年轻人纷纷节衣缩食关灯吃面。
我们看另一个数据。
省级行政区的消费情况，和省会城市二手房价的涨幅。
疫情前，消费和房价几乎不相关。
疫情后，房价下跌严重的地区消费更差。
我们倾向于认为，疫情后，买房人总体是年轻人，一个地区的年轻人对未来越没有信心，他们的消费越弱，买房的意愿也会越弱。
没有收入预期，没有消费能力，也不敢买房。
这一模式所得到的结果，和我们观察地区人口老化的结果，指向了类似的结论：年轻人收入预期下滑，消费信心和购房意愿都被显著抑制；但老年群体的收入预期没有被限制，生活幸福感强。
为什么会发生这种情况？
三、就业
我们观察失业率，2022年两轮封城失业率脉冲式上升，失业率稳中有降，2024年失业率和2022年2023年差不多，整体就业压力并不大。
观察体制内也就是非私营单位的平均工资增速，疫情后工资增速有一定下滑，但远没有消费者信心下滑显示的那么显著。
观察城镇就业人口增速，疫情爆发后出现了极速下滑，疫情结束后出现了反弹，但仍低于长期趋势水平。
观察就业人员总量，实线（实际找到工作）和虚线（趋势线）累计岔口4700万人口。换句话说，累计有4700万劳动力，无法正常找到工作。
这些人去了哪里？
我们观察城镇和乡村就业人员数据，乡村就业人员累计增加了4100万人，与城镇就业人员的减少数量相当接近。
一个可能的解释：疫情后城镇创造就业能力的显著恶化，大量就业人口返回或者滞留在乡村，回老家之后，城镇失业率数据不显示，但在总就业人口中反映出来。
另一部分可能离开了劳动力队伍，四十多岁，工作没有了，公司破产了，开滴滴，在家炒股，或者在家呆着，在就业和失业数据上都看不到。
这些数据在经济产出上的表现是什么呢？
总量数据上，城市吸收就业的主要是第三产业，由于技术进步资本积累，制造业吸收就业在过去十多年一直是负增长。
我们观察第三产业增加值占比，疫情后第三产业占比与趋势线也出现了很大的裂口，对应的就是城镇就业人口的缺失。
我们观察全国存量就业质量衡量指标，不仅是就业数据下降，就业质量也出现了恶化。不仅仅是金融行业由于羞耻感出现了就业质量的恶化。
我们观察五险一金的缴纳比，与历史趋势相比也出现了显著的恶化。
这和前面的上市公司数据，消费数据都是呼应的，不能反映为转型的烦恼，而是周期的力量。
四、总量数据
我们通过产出缺口与核心CPI观察物价数据，纵轴核心CPI是CPI扣除食品和能源等高波动成分，横轴是中国经济增长和潜在增长能力的差，叫做产出能力。
一般经济理论认为二者存在非常紧密的联系，我们倾向于认为中国在2013年前后经过了刘易斯第二拐点，产出缺口与物价之间的关系确实变得很紧密。
但是有两个异常点，都超过了两倍或三倍方差的水平。
这两个异常点就是2023年和2024年。
在中国总量数据中，最可信的是价格，抽样就可以，各种力量很难操纵，另外一些数据的可靠性就弱一些，容易受到非统计因素的扰动。
我们看城镇就业人员增速和GDP实际同比的关系，经济增长大概率会创造更多的工作，产出的扩张会伴随就业的增加。
如果我们认为就业数据，那么经济增速就
如果我们认为经济增速数据，那么就业数据就
就业和增长的关系在过去两年，
2020年疫情以来的四年作为一个时间段，2019年取同样的时间段，前后比较物商品消费。
疫情之前，消费增长与经济增长差不多，消费增长还要略快一些。
疫情之后，消费增长比经济增长低得多得多。
疫情之前，经济增长和投资增长差不多。
疫情之后，经济增长比投资增长快多了。
合并所有数据，消费和投资的增长和经济增长有某种关系，在疫情后这种关系变得显著的反常。
我们以疫情前的数据为基础，疫情后，要么是消费增速低估了，要么是经济增速高估了，在其他科目中没有看到这种吸收关系。
最后一个层面的问题，我们知道中国房地产是在2020年8月后进入大幅下滑的过程，到现在已经超过了三年的时间，是造成当前经济困难最主要的原因之一，这是大家广泛接受的事实。
很多人认为，中国在2021年之后经历了房地产泡沫的破灭，从开工销售等数据上，这个结论说得通。
我们比较了中国和发生房地产危机国家的前三年和后三年的经济增速。经济增速发生了大幅下滑，三年平均增速-7%，中位数-3%到-4%，最少也有-2%。中国的经济增速只下滑了0.2%，几乎没有下滑。在政府财政没有逆向扩张的情况下，经济增速没有显著下滑。
把这一对比和物价就业和GDP细分对比合并，房地产泡沫一来，GDP增速每一年高估了3个百分点，累计高估了10个百分点，这与城镇就业人口流失的4700万对应上了。
下修了这3个百分点，所有的数据都对得上了。
好消息是什么呢？
926的会议开始正视问题，正视经济增长层面存在的问题，并准备采取强有力措施解决问题。
当前面对的问题不是成长的烦恼而是周期的压力，接下来就是采取措施去解决这些问题。
我们如何来评估这些措施？
1.泡沫破灭后，经济增速要回到正常水平，平均需要9年。
2.泡沫破灭后，经济萎缩，政府救助，产出的绝对水平恢复到泡沫破灭前，也需要3-4年。
以这样的模式为基础，中国的经济增长要恢复到泡沫破灭前，还需要比较长时间的等待。积极状态下也需要3-4年的时间，我们对泡沫破灭后的干预是否积极，不同人会有不同的看法，即便非常积极，要快速完全恢复，也不是很现实。
我们要面对后泡沫时代相对比较弱的增长，我们要从危机阶段转入相对较弱的正常增长，是后泡沫时代泡沫管理时期的重要挑战。
一般性的干预措施包括大规模降息，稳定金融机构资产负债表，政府部门资产负债表扩张，是否规模够大，是否足够及时，是否足够有力，我们的政府已经做了大量的工作，降息层面还有很多工作要做，除了金融机构还应该包括影子类金融机构，政府部门也需要更大力度的扩张。
经济从国际经验来看也会转入相对温和的增长，维持较长时间的温和增长后才能恢复到一个比较正常的水平。
综上，2025点可能是一个重要的转折点。从23年24年的数据异常点，向保持温和增长的转折时期，泡沫带来的失衡得到了修正，政府的政策也更为积极有力，也意味着股票市场的运行有了稳定可预期的宏观环境。
高善文：经济增速下滑是周期性原因导致，与经济转型没有很大关系
国投证券2025年度投资策略会于12月3日举行。国投产业研究院院长、国投证券首席经济学家高善文指出，过去几年，我国经济转型取得了引人瞩目的成绩，但在经济转型的同时，经济增速出现了趋势性的下滑。
不过，高善文强调，经济增速下滑与经济转型之间没有很大关系，而是更多地反映了经济周期性力量的下降。
在过去几年中，“经济周期性压力明显超过了转型所带来的成长的烦恼，这是总量经济政策必须正视和面对的问题”，高善文说。
高善文：老年人越多的地方，经济和消费越旺盛
国投证券2025年度投资策略会于12月3日举行。国投产业研究院院长、国投证券首席经济学家高善文指出，老年人越多的地方，经济和消费越旺盛。高善文指出，经济数据显示，一个省的人口越年轻，消费增长越慢。人口结构越老化，消费增长越快。“这在直觉上是非常令人难以接受的。我们总是认为，一个地方的年轻人越多，经济越有活力、越有创造性，消费活力会越旺盛”，高善文说，现实情况则刚好相反。出现上述情况的原因，高善文认为，对于老年人而言，预期的退休金是可以按时足额发放，且每年是有稳定增长、增幅高于通货膨胀水平的。“在这样的条件下，他们的消费活动就没有受到任何影响，可以继续去跳广场舞，去搞夕阳红”。而对年轻人来讲，外部环境影响了他们对收入增长的预期。“年轻人纷纷节衣缩食”。
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**关于促进房地产市场止跌回稳，加快建立房地产业务新模式的几点思考
高善文 2024年10月21日
房地产市场在国民经济中具有举足轻重的影响。过去几年中国房地产市场的深度调整充分暴露了传统的房地产业务模式的严重内在缺陷，对宏观经济的稳定运行和健康发展形成了明显拖累和重大挑战。如何尽快实现房地产市场的止跌回稳，并逐步构建更具韧性、更可持续的房地产业务新模式，无疑是当前十分重要和紧迫的任务。
作为资本市场的观察者，基于对房地产行业的长期讨论和思考，我们在此分享一些粗浅的想法，希望能够起到抛砖引玉的作用。
1990年代末期中国开启房地产市场化改革以来，房地产行业蓬勃发展，对于加快城市化进程，推动经济高速增长起到了有目共睹的巨大作用，但也逐步产生和积累了以高房价、高杠杆、高债务等为标志的严重问题，越来越难以持续。概括而言，在过去二十多年的时间中逐步形成的房地产业务模式具有几个方面的内在缺陷，需要得到系统性纠正：
一、房地产公司的日益金融化是传统业务模式的首要缺陷
一方面，快速的城市化进程产生了巨大和持续增长的房地产需求，另一方面，单个房地产项目在商业上的成败存在许多不确定性，也难以收获规模效益，因此，同时开发多个项目的房地产公司开始获得竞争上的优势，这表现在业务的许多方面：
首先，正如“不要把鸡蛋放在一个篮子里”的格言所展示的那样，分散的多个项目之间相互平衡和抵消，可以降低总体业务的波动性，在给定风险暴露的条件下提高资本的回报率和债务的安全性。
其次，由于前述原因，以及金融市场普遍存在“大则不倒”的假设，庞大的业务规模可以帮助房地产公司以更低的成本融资，从而形成正向循环。
再次，众多项目之间销售和施工进度之间存在差异，由此产生的资金余缺可以相互调剂，这提高了资金的使用效率。更重要的是，由于单个项目以独立法人的形式存在，资金在项目之间的横向调拨形成了某种形式的信用创造和信用扩张机制，使得房地产业务开始具有一定的类银行的金融属性。
我们知道，银行信用创造的关键是部分准备制度，即银行把收到的存款的一部分以现金的形式持有，作为应付未来提款的准备金，其余的存款则用于放贷，从而形成新的存款，在这一过程中创造和扩张了信用。
类似地，房地产项目A把收到的预售资金的一部分贷放给项目B，形成项目B的资金来源。项目B将此用于土地购买，以及进一步的抵押和借款活动，在这一过程中，信用被创造和放大。在这一意义上，房地产业务具有了类银行的金融属性。
最后，持续的经济发展和城市化进程等因素推动了房价和地价的持续上升，使得持有土地和房地产项目可以获得较为稳定的增值收益，这诱使房地产公司通过提高杠杆来增加土地和项目的持有，从而进一步增强了房地产的金融属性。为了应对多变的政策环境和房地产市场的周期性起伏，房地产公司进一步发展了所谓的高周转模式，即在预期短期市场形势较好的条件下，通过短期借款迅速放大供应，提高周转率；在市场形势转差的时候则收缩借贷，降低供应。在资金融通和调度顺畅的条件下，这充分提高了资本的回报率，但也使得在房地产形势较好的条件下，包括大量短期借款在内的杠杆率被推升到异常高的水平，金融属性进一步强化。
由于以上因素的综合作用，中国的房地产公司逐步发展为类金融机构，具有了高杠杆、流动性转换、期限转换和信用创造等金融业务的关键功能和特征。
金融史的发展告诉我们，金融业务具有内在的不稳定性，必须通过中央银行的建立和以必要的资本充足率及充分的信息披露为核心的严格金融监管来应对。
中国房地产市场当前的困境，一般地说，可以认为是其金融属性内在不稳定性的集中反映。
金融史的发展同样告诉我们，应对当前房地产行业的困难局面，需要充分考虑其业务发展中业已形成的金融属性。这形成了两种不同的应对思路：一是以项目为中心的行业救助，并逐步彻底去除房地产的金融属性。
这种思路的挑战在于：一方面项目之间相互平衡的优势和规模效益无法实现，随着救助过程的展开，剩余的项目越来越集中为高风险项目，难以处理；
另外一方面这形成了行业内快速和严重的信用收缩，具有极强的外部性和传染性。二是救主体和救项目并重，一方面通过注资和债务重组来稳定和充实主体的资产负债表，维持其业已存在的各类功能，另外一方面通过建立类金融业务的监管框架加强对大型主体的全面监管，进一步稳定市场信心，并逐步控制和化解系统性风险。
二、越来越统一的全国劳动力市场与高度碎片化的土地供应制度之间的矛盾是房地产传统业务模式的另外一大缺陷
中国房地产市场的需求方是分散并自由流动的城市居民，具有高度市场化的特点，但关键要素的土地供应由地方政府作为单一主体来实施，具有很强的计划性。
由此产生的问题是：在需求快速扩张时，供应不能及时充分响应，从而放大了地价和房价的上升压力。更大的问题是，对于人口大量集聚的城市政府而言，缩减土地供应甚至可以带来更高的土地收益，这是垄断经济的一个自然特点，但无疑加剧了房地产市场的压力。
从数据上看，一些大型城市的年度供地持续低于计划目标，其原因似乎并非广泛的土地流拍，而是较少的土地供应足以实现年度的土地收入目标。
更一般地看，2016-2021年期间全国范围的房地产价格大幅上涨引起了广泛的关注和讨论，许多分析将此与棚改货币化联系起来，这也许是有道理的。
然而，我们曾经将中国的部分三四线城市分解为两个组别，一个是实施了棚改货币化的城市组；一个是没有实施棚改货币化的城市组。
结果发现，前者的房价表现并不显著强于后者，这为棚改货币化的解释投下了不小的阴影。实际上，从广泛的数据看，我们更倾向于认为，棚改货币化是一个内生的去存货政策：即存货压力更大的城市更倾向于进行棚改货币化。因此，对于存货较少的城市而言，一方面房价更容易上涨，一方面地方政府进行棚改货币化的意愿也不很强烈，这样，房价与棚改之间的关系并非一目了然。
也许很少人注意到的事实是：在这段时期，在人口流入和城市化规模继续扩大的同时，中国大量城市的土地供应经历了普遍和持续的收缩，这与同期中国广泛的房价上涨之间的联系无疑是耐人寻味的。
更进一步看，中国的土地供应由地方政府主导，是高度碎片化的，而劳动力市场越来越统一，人口在全国范围内自由流动，这不可避免地带来了土地市场的扭曲和资源配置的低效。在守住耕地红线的约束下，全国的供地指标以计划的形式下达给地方，尽管在人口集中流入的城市，土地的单位经济效益显著更大，但这些地区却无法从落后地区腾挪和获得供地的配额。
在通常的情况下，这显然会加剧发达地区的房价上涨压力。此外，2012年以来，中国的人口开始向中心城市和发达地区聚集，给这些地区带来了更大的土地收入，但同时降低了人口流出地区的潜在土地收益，形成或者扩大了地区之间财政收入的不平衡。地方政府的债务大多以土地的价值和潜在收益为抵押，但潜在的债务风险又需要中央政府兜底或承担相当的救助义务，形成道德风险。
为了解决这些问题，需要考虑三个方面的措施：
一是有意识地增加土地供应的弹性，根据房地产市场的发展和人口流动情况适时增加或减少土地供应，将土地和当下房价监管机制更紧密地联动起来。
二是建立全国统一的土地配额交易市场，就像碳配额和电力交易一样，由各地区自愿相互交易自己的年度土地配额，实现土地要素的市场化定价和全国统一配置；在必要时，也可以由中央政府追加和拍卖部分土地配额，以稳定土地市场。例如单位土地配额在西部地区的经济价值也许是一万元；在沿海地区也许是十万元。配额在两个地区之间进行交易，西部可以获得超过一万元的经济收益；沿海地区也同时收获了更高的经济价值，形成互利共赢。三是将卖地收入调整为中央与地方共享的收入，用于调节地区之间的财力平衡、化解地方债务风险和解决包括保障性住房在内的其他民生目标。
三、保障性住房供应不足是房地产传统模式的又一大缺陷在城市化进程快速发展，房价总体不断上涨的过程中，一般居民自然希望通过参与商品房市场来分享这一红利，这强化了商品房在资产配置中的金融属性，降低了保障性住房的吸引力；对于地方政府而言，考虑到建设保障性住房的机会成本、以及失去的土地收益等因素，其提供保障性住房的意愿似乎也不够充分，这可能部分解释了过去二十多年保障性住房供应不足的情况。
由此形成的问题是明显的：一方面高企的房价使得城市低收入者、新进城的农民工群体和青年人无法实现合意的居住条件，另外一方面着眼于资产配置和房价上升的商品房持有又带来了一定数量的房屋空置，形成资源的浪费。两相对比，还容易形成社会压力。疫情以来，由于一系列内外条件的变化，居民对未来收入和房价的预期似乎正在发生较大的调整，表现为消费活动的走弱和安全资产的走强。在一手房市场的供应大幅度收缩的条件下，二手房市场交易量维持在非常高的水平，但价格明显下调，显示了配置型需求可能在趋势转弱。这有助于缓解资源闲置和低效配置的浪费，也可能鼓励居民对保障性住房更大的兴趣。
在这样的情况下，对商品房交易的各类限制也许应该逐步清除，并在必要时转向对部分地区和市场的持有环节的干预，例如空置税等；为了提高地方政府提供保障性住房的积极性和缓解财政压力，中央政府也许应该考虑提供必要的补偿和激励。